7位私募大佬的“頂流”：為什么明晟東誠的創始人徐剛
更新時間：2023-01-07 16:02:37作者：佚名
提起明晟東誠這家私募，人們第一時間想到的，是它豪華的股東陣容。
2020年11月份明晟東誠在北京宣布成立時，其股東名單上的7位私募大佬引來了媒體無數流量：淡水泉的趙軍、千合的王亞偉、正心谷的林利軍、源樂晟的曾曉潔、煜德的靳天珍、拾貝的胡建平、睿泉毅信的呂一凡。
這7位私募大佬可以說是資管圈內的“頂流”，在這之前很難想象他們會一致行動，投資入股另一家私募基金。不過，很少有人會認真發問：為什么明晟東誠的創始人徐剛，能夠把這些平素貌似并不來往的大佬們聚在一起？
論大眾媒體上的名氣，徐剛的確遠不如他的股東們，但其實在投資圈內，他的名字無人不知。
徐剛在中信體系內工作了22年之久，在國內最大的券商——中信證券位至管理高層。與基金經理出身的人不同，能夠“表征”徐剛的不是某一個產品的凈值曲線，也不是某一種投資的方法理念，而是他在中信領導的三場轉型戰役。
從2003年開始，徐剛先是帶領中信證券研究所轉型，連續7年獲得新財富最佳研究所的桂冠；隨后又轉戰經紀業務，建立專業的金融產品團隊，引領行業創造出券商代銷制度，也使得中信的基金代銷保有量穩居行業第一。
而PE領域是徐剛在中信集團期間的最后一戰，徐剛在2018年到2020年擔任中信一級子公司——中信興業投資集團總經理期間，針對上市公司和非上市公司的股權進行多元化投資，創造了中信興業30年歷史上利潤最高的一年。
在外人看來，人生已過半百的徐剛本可以用一種更“穩坐釣魚臺”的狀態在央企的大平臺上順勢而為，但他卻偏偏在私募行業激戰正酣之時，選擇辭去體制內的職務，下海創辦私募，這看起來似乎是一件前途并不明朗的事情。
徐剛的動力來源于一張圖：一張以收益率為縱軸、以波動率為橫軸的散點圖。
從這張圖可以很直觀的看到，中國股票資產雖然擁有高于房產的收益率，但是波動率卻非常高；中國的債券雖然波動率低，但收益有限；而作為幾十年來國內居民主流配置方向的房產，在一定程度上兼顧了收益率和波動率。
但在房住不炒政策出臺之后，房產的收益率顯然會持續下降，居民財富從房地產投資往權益資產上轉移的大邏輯是經得起推敲的。不過，盡管大方向明確，A股市場震蕩波動仍然是攔在居民配置中國股票資產的深壑和天塹。
既有不錯的收益，波動又相對低的資產，在這張散點圖上是一大片的空白區。就是這片空白，成為了徐剛創業的起點。
如何去填補這個空白？徐剛的答案是FOF，一個更精確的說法是，以基金為底層資產實現不同資產的配置組合。
過去幾年FOF這種產品形態在中國走出了截然不同的兩條道路。一類是以精選基金經理為主線，相當于一站式購齊市場上的明星基金經理，這條道路的出發點是人的能力；還有一類是做資產配置，先在各個大類資產中判斷一個合理的配置比例，然后去尋找每一類資產中最好的基金作為配置工具，這種構建組合的出發點則是資產的性價比。
徐剛很清楚，要解決波動的問題，后者才是那條難且正確的道路。
為什么非走資產配置類的FOF這條路不可？如何通過基金實現大類資產配置？一出山就高舉高打的徐剛，最終希望明晟東誠成為一家什么樣的資產管理機構？我們從這三個問題切入，與徐剛展開了一場對話。
遠川投資評論 ：你是證券行業非常資深的老將，在中信二十多年里，對你產生了什么樣的影響？如何劃分自己的職業階段？
徐剛 ：我1998年進中信證券，先做研究所，后面做經紀業務與財富管理，2018年開始去做PE投資。對中信集團的職業生涯做劃分，就是這三個階段。
第一個階段做研究所，剛開始就在琢磨全國100多家券商100多個研究所，我們怎么才能把研究所做得比其他人更好。當時研究所的主流做法還是提供股評服務，針對的也是個人投資者。
但我們通過分析并預判市場，得出一個結論，公募基金一定會大發展，為公募提供服務肯定是未來的趨勢。于是我們就率先把所有的精力都放在為公募基金服務上，由他們來決定研究所每一個分析師的排名。到現在再來看，券商研究所服務于機構投資者已經是這個行業通用的做法了。
2011年初開始，我又作為高管去分管中信證券的經紀業務，同樣面臨一個問題，就是傳統方式都是通過降傭金來吸引客戶炒股，但我想去找一條不一樣的路，做不一樣的事情。諾亞財富初期賣信托產品，到2011年的時候已經到了很大的體量。他們的成功驗證了市場的需求，也給了我很大的啟發，我就決定經紀條線要轉型做財富管理向客戶銷售優質金融產品，而不再是去降傭金。
最后這條路，我們在中信也走了出來，到現在中信證券的金融產品代銷的保有量全證券行業第一，其收入甚至相當于二三四五名券商的總和。
明晟東誠現在的創始核心團隊，包括我在內的5個人全是當年中信的金融產品團隊成員，我們當時就學投行——類似于前面要有投行團隊找項目，然后通過產品研究評級定價，再到銷售端統一的統購統銷，建立起的這種金融產品代銷模式，現在幾乎所有的券商都在用。
第三個階段就是后來去做PE投資。那是2018年，當時二級市場已經跌到地板上，但是一級市場由于有滯后性，所有項目的價格還在天上，導致一二級倒掛非常嚴重，基本上沒什么一級項目具備可投價格。
我就去研究海外市場，發現有一種投資叫做PIPE，說白了就是針對上市公司的股權投資，按照PE的交易結構、邏輯框架、合同條款去參與上市公司的股權投資。在18年、19年兩年我們做了很多這樣的上市公司股權投資，效果也很好。
這幾次的經歷對我的影響就是，認識到要做成一件事，就不能隨大流，而是要去琢磨差異化，要預判未來的市場可能會是什么樣的。如果人云亦云，跟隨人群一哄而上，很難把事情做成做大。
遠川投資評論 ：明晟東誠現在把FOF的口號喊得很響，為什么選擇創辦一家FOF類的私募機構，業務選擇的背后，你如何預判資管行業未來的方向？
徐剛 ：出來創業，其實面臨和以前類似的問題——我既然要做一個私募，那么做什么業務才能做出來？股票私募接近9000家，再去這里面競爭是很激烈的；做債券，基本又是銀行和保險的天下。
但FOF這個賽道未來有可能會發展出很大的空間。現在中國FOF的規模總體比較小，才2000多億，而且大部分還是公募FOF。即便現在它還是一個很小的品類，但資產配置、財富管理的需求是巨大的。
實際上，隨著我們真正開始做這件事，越發覺得FOF的空間巨大，因為對于財富管理的客戶而言，他們最大的訴求是降低風險，不是一味追求高收益。所以，當所有的金融產品用高收益來吸引客戶的時候，并沒有真正挖掘出客戶最真實的需求。
為什么說財富管理需要的是降低風險，盡可能降低回撤？講一個真實的數據，根據中國人民銀行披露的數據，2020年末我國各項存款余額為212.6萬億，其中居民儲蓄存款余額為92.6萬億。
這是為什么？還是因為很多老百姓，在理財上沒有保障，他們需要有一個安全感的東西，尤其是房住不炒以后，中低風險的資產不夠，要不然就買股票，要不然就是存款，但包括很多公募基金在內的股票類資產，匹配的是高風險的人群，中低風險的需求只能留在存款里。
我相信，未來中低風險金融產品的需求應該是巨大的，問題在于現在沒有成體量的有效供給。所以就得有人去做出供給。
如果當時沒有余額寶，也就沒有貨幣基金后面這么大的體量。私募基金當年也是趙丹陽這些人，趟出來了一條路，否則連這個行業都沒有。很多事情就是這樣，一個行業從無到有，一定是有人把它推動起來的。未來是創造出來的，不是預測出來的。
遠川投資評論 ：過去兩三年，以股票為主要投資標的的權益基金發展得非常快，在這樣的背景下，你如何判斷中低風險金融產品的市場空間？
徐剛 ：在全世界大類資產的風險收益率中，中國股票從風險調整后的收益上看，是比較差的——9%的收益率對應著36%的波動率，而中國房產的收益率雖然為8%，但對應的波動率只有5%。
對于大部分投資者來說，他不敢把更多的錢全部投資到股票這個類型資產上，因為它波動大，不像買房子，買房子要是動不動20%的波動，我估計大家也不會說都去買房。但實際上房子是沒有什么大的波動的，基本上是比較持續地增長，結果就是老百姓愿意把大量的社會財富、家庭財富積累到房產上。
所以，中國老百姓其實非常聰明，并不是因為收益率高我就去買股票，而是更多的人都在買房，波動率低是本質的原因。
我們可以看中美居民資產配置的結構圖，我們除了房產占比之外，存款的占比也遠高于美國居民。原因在我看來，就是沒有足夠多的中低風險資產來承納財富管理的需求，所以只能趴在銀行存款上。老百姓寧愿是活期，也不想虧錢。
這也說明一點，絕大多數普通老百姓的風險偏好沒有那么高。追求高風險高收益的金融產品永遠只滿足了一小部分人，而中低風險產品的需求是更廣譜的。但把10%的收益率控制在10%的波動率以內，在全球都是稀缺的資產，這也是現在居民財富配置的一個核心痛點。
遠川投資評論 ：你希望通過FOF來打造怎樣的金融產品？
徐剛 ：通過多資產、多策略、多管理人的組合，來把這個空填上。
我認為市場的空間還是很大的。因為財富管理是一個涉及民生的行業，絕不是簡單靠歷史業績高就可以覆蓋的，中低風險提供的有效回報比高風險高回報更符合財富管理的本質，FOF其實是可以做到這一點的。
遠川投資評論 ：所以明晟東誠的FOF產品，對應的主要策略其實是去做大類資產配置？
徐剛 ：我們內部分為一級資產、二級資產和三級資產的配置，我們得把每一級都配好了，然后形成一個可持續的業績。
一級資產配置中，我們把所有可投標的分為高風險資產、中風險資產、低風險資產等大類，在這個宏觀的大類資產層面首先形成一個配置觀點。
在二級資產配置中，我們將一些特定的策略按照風險分類，通過策略的選擇來呈現我們對資產的判斷，比如賽道型股票策略、交易型股票策略、境外股票策略、全面型股票策略、指數增強策略和低頻CTA策略等是高風險資產；股票中性策略、高頻CTA策略、波動率套利策略等歸為中風險資產；貨幣資產、ETF申贖套利、利率債策略等劃分為低風險資產。
到了三級資產配置，其實就是在每類策略下尋找優秀的管理人，把他們的產品作為最終的工具配置到我們的基金組合中。
從這個意義上說，我們把自己定義為主動式FOF投資，因為和主動式股票投資沒有什么區別，大家都要從基本面的角度去判斷宏觀、判斷行業，只不過做股票的人最后落地在股票上，我們落地在基金上。
遠川投資評論 ：具體如何去執行這個多資產多策略的投資？
徐剛 ：如果穿透到底層看資產，我們其實可以配置公募、私募、ETF等各類基金，同時又在組合層面保留了衍生品對沖，防范極端情況下的風險保護，全部加起來看，我們的可投資范圍實際上非常非常寬泛，最終穿透到底層資產上也會非常靈活。
在投資環節上，我們是有一個成熟的宏觀和行業研究體系。從宏觀到行業，自上而下地研究各級資產的性價比，在大類資產和策略上形成我們的配置觀點。
在這個配置觀點的基礎上，我們其實已經找到了有機會的領域，然后我們就到三級資產中，去配置這些領域里的行業專家或頂級投資人來實施我們在這個板塊上的配置。
比如我們認為醫藥有長期性的機會，但醫藥領域的投資對專業性的要求非常高，如果不是醫藥圈子里有專業背景的人士，光是根據市場公開信息做分析，是很難做出超額的，那我們的選擇就是把這部分打算配置在醫藥上的頭寸徐剛 中信證券，直接給到這個領域里我們最認可的管理人。
遠川投資評論 ：為什么不直接自己聘請一個相關團隊？
徐剛 ：我們可以花錢雇一個很強的股票研究和投資團隊，然后去做各個行業的股票投資，但問題在于這樣一個團隊的成本巨大，與此同時也不一定能夠跑贏市場上我們最認可的那些管理人。
一個很關鍵的因素是，資產管理行業發展到現在已經過去了20多年，在這個過程中，公募基金、私募基金各類金融產品和衍生品已經逐步成形，也出現了一批在自己的能力圈里有穩定表現的成熟專業管理人。對于FOF產品而言，構建基金組合的基礎設施已經逐步完善和豐富。
另外，由于不同資產在不同年份的周期屬性實際上是很強的，配置單一策略無法合理避免非常大的波動。因此投資者也有需求要在多元的策略和資產上做配置，這樣就可以在獲得一個投資結果的同時，有更低的波動，更好的體驗。
遠川投資評論 ：底層資產上這種不同以往的選擇，其本質差異是什么？
徐剛 ：社會分工的精細化奠定了多資產多策略配置產品的基礎。
我們舉一個比較形象的類比，就是汽車的生產。一個整車廠商不可能自己既生產玻璃又生產輪胎還要生產發動機，他們一定是把整車所有的零部件拆分開來，在整個產業鏈上尋找精細的分工，比如：系統可能用的是華為的鴻蒙，玻璃可能買的是福耀，輪胎也許是玲瓏作為供應商。
整車廠的核心功能是提供產品的最終方案，確定產品力在什么地方。如果它能夠通過批量采購，盡量節省采購成本，那么它就提供了一個性價比更高的整體產品。
對于FOF機構來說也是一樣，如果我們自己去招一個團隊做股票、做債券、做量化，那將是一個非常龐大的機構，成本高且管理難度大。但我們通過FOF這種形態，不僅可以找到市場上已有的優秀團隊來實現這個策略的配置，而且分散度也很高，股、債、期貨、不動產（Reits）、衍生品、另類資產等都可以通過FOF 的載體來實現。
這是單一策略的基金很難做到的。因為每一個基金經理他一定會有自己擅長的資產和不擅長的領域，他們會在單一資產的表現上比FOF做得更好，但不是一個整體的解決方案。
從結果上來說，我們做FOF的更傾向于給客戶提供一個良好的持有體驗，風險和波動比單一資產更低的整體解決方案。從財富管理的角度來說，可能是對客戶更友好的一個結果。
遠川投資評論 ：明晟東誠提出“與投資家同行”，你是怎么定義投資家的？
徐剛 ：我們有一個四維評價模型。
首先，他能給公司設立一個好的治理結構，這很考驗創始人作為一個管理者的視野和格局。比如從股權結構來分析這家管理人能否長久的可持續的發展下去；從內控制度去考察作為一家機構的風險點。
第二點是投研團隊，我們會去評估整個團隊的經驗，并根據激勵機制、晉升空間等評價投研人員的穩定性。
第三點，我們認為好的投資家一定有自己投資能力的邊界，只有極少數的人是全能型的，絕大部分都是在一個清晰的投資邊界里做投資。
這跟上市公司的主營業務要突出一樣，千萬別說成長股、價值股、大盤股、小盤股什么都做，醫藥行業、金融行業、科技行業什么行業都能看懂，這個概率是極低極低的。就像我們也承認自己的能力有邊界一樣，所以我們就做FOF，而不是什么資產都去做。
在這個維度的評價上，不是所有的管理人都是我們的潛在投資對象，我們一定要投特點比較突出、能力邊界清晰的人。
還有一個維度就是業績，我們看的比較重的一點是，形成業績的動作是否可以持續。你為什么掙了這個錢？為什么之前的業績好，當時是做了什么動作？這個動作，在未來能不能重復？就為了這件事，達里奧特地寫了一本書叫《原則》，就是要讓每一個投資動作都有原則的去做出來，而不是蒙出來。
遠川投資評論 ：說到治理結構，明晟東誠的股權結構挺特別的，還有淡水泉的趙軍、千合的王亞偉、拾貝的胡建平、正心谷的林利軍、源樂晟的曾曉潔、煜德的靳天珍和睿泉的呂一凡等7位明星私募管理人作為戰略合伙人。這樣的股權結構會對我們選擇底層基金產生影響嗎？
徐剛 ：我從決定出來創業，到開始創辦明晟東誠，花了很長時間來考慮這個股權架構，最后設計了兩層架構。一層是LP，你提到的這7 位戰略合伙人是明晟東誠的LP。創始團隊包括我在內一共有5 個人，成立了一個GP公司，由這個GP 來管理明晟東誠。
所以我們的管理，是通過GP和LP的架構來設計的。未來的員工股權激勵還可以在這個架構上搭積木，增加新的合伙人。
這派生出一個問題，好多人也問過我們——會不會投這7位股東的產品？答案其實就是，我們可以投，但不一定投。
遠川投資評論 ：你覺得自己現在最大的困難是什么？
徐剛 ：時間不夠。好多事，你方法一定要正確，但方法正確以后還得靠時間去熬。沒有一定的公里數，沒有一定的時間積累，也干不成。
我今年已經五十出頭了徐剛 中信證券，現在開始做 FOF這個事情，未來估計就干這一件事，不再做別的了。所以至少要有十年吧，如果打算把這么一件事情做出來需要至少十年的時間。
當然這個時間，不是說我們現在開始等，等個十年就好了，而是一定要去干，把動作做出來，把事情干下去。除了做好投資、做好產品，還要去開拓市場、服務客戶，肩負著宣傳和投資者教育的使命。
我一直抱著“功成不必在我”的這樣一個信念，就是FOF這個行業要發展，一定要有人去推動，哪怕最后成功的不一定是我們這家公司。但是我覺得讓FOF整個發展壯大，獲得更多客戶、同行和管理人的支持，是我們作為企業的一個使命。
每一個創業者，都是在解決一個現實世界的問題，在財富管理行業也是如此。
很多人眼里，這個行業的痛點是收益不夠高，于是創辦私募，用更激進的持倉博取更高的收益。但對于徐剛來說，這個行業真正的痛點在于波動率，于是瞄準資產配置類的FOF，力圖提供波動更小的金融產品。
但這并不是一條容易的道路，首先遇到的一個問題就是FOF在投資者中的認知度遠不及股票基金。
在筆者看來，一個很重要的因素是，FOF需要一種極其理性的投資選擇。支撐起FOF的核心是降低波動率，而不是不顧一切提高收益率，這讓它在很多時候看上去毫不性感——牛市似乎跑不贏股市，熊市有時又不如國債安穩。雖然長期下來，風險調整后的收益可能不比單一資產差，但每一個短期，投資者總能找到那些更高的收益做比較。
在證券行業里二十多年的沉淀，讓徐剛很清楚，財富管理主要是保值增值，要和財富創造區分開來看。對于大多數人來說，財富創造要靠勞動，而不能期待靠投資一夜暴富。那么，最終就會涉及到財富管理另一個重要的“基礎工作”，就是要做好投資者教育，把市場培育出來，讓FOF展現出更好的持有體驗，讓投資者真正認識和理解FOF。
私募創業本就九死一生，走FOF這條路，更是難上加難。但徐剛的想法也很純粹，“FOF的行業一定會有大發展，但首先得有人去推動，明晟東誠就要做這個推動的力量，但功成不必在我，哪怕留到行業最后的不是自己。”
與此同時，幾乎一直奔波在路上的徐剛也很有自信：“很多人習慣做從1到N的事情，突然去做從0到1會遇到很多困難。但歷史上幾次內部‘創業’，已經讓我們積累下了很多從0到1的能力。我相信我們能夠在這個過程中，把FOF的市場培育出來。”
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